人民币十年曲线

12月16日，美联储加息的扳机被拉下，耶伦一如既往地用温和温和的声音，呼吁美元回家。国际资本流动突然逆转，资本外逃，新兴市场“货币风暴”一触即发。上演。

在美联储加息的同一天，阿根廷政府宣布取消资本管制，允许汇率自由浮动。比索立即创下单日最大跌幅 41%，最后收盘下跌 29%。12月21日，阿塞拜疆又向外汇市场扔了一颗“炸弹”——取消汇率管制，导致该国货币汇率暴跌47.6%。此前，俄罗斯和哈萨克斯坦均宣布实行汇率自由浮动，两国货币也出现大幅贬值。人民币兑美元也呈现贬值趋势。12月18日，人民币对美元中间价为6.4814:1，

12月1日，国际货币基金组织（IMF）宣布将人民币纳入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子。人民币汇率指数（CFETS）的设立是为了向市场传达“未来央行将在更大程度上追求人民币对一篮子货币有效汇率的基本稳定”。

这意味着，自1994年时任总理朱富士实施汇率一体化以来，与美元挂钩的汇率制度安排告一段落，人民币开始告别美元走上独立之路。央行之所以这样做，是因为随着美元加息，美元还会继续升值，而如果人民币已经盯住美元，升值幅度会更大且被高估，这会给中国出口压力巨大。而且，如果要盯住美元，就必须卖出外汇储备来稳定汇率，这也会消耗大量外汇储备，对整体金融安全构成很大威胁。

中国人民银行面临的问题并不是外界猜测的所谓“政策困境”——既不能坐视人民币大幅贬值，也不能动用大量外汇储备干预外汇市场，但要在美联储下次加息之前完成。改革人民币汇率形成机制。

显然，在今年8月11日人民币连续三天贬值后，央行突然宣布改革中间价形成机制，提升人民币市场化水平，人民币加入SDR，迈出关键一步。成为国际储备货币。在美元结束十年零利率并开始加息进程后，央行宣布人民币与美元脱钩，与一篮子货币挂钩。与此同时汇率美元人民币曲线，中国的内部经济正在发生根本性的变化。

十年前，北京大学宋国庆教授曾说过“汇率是关键”。过去十年的稳定汇率政策绑架了货币政策操作，外汇持有量的变化严重影响了国内宏观经济的稳定。

2005年的第一次汇率改革对于东方新兴转型经济体的货币来说是惊天动地的一件事，但事后看来，这次改革只是万里长征的第一步，而且是一小步，因为虽然宣布与一篮子货币挂钩，实际上仍与美元挂钩，对美元升值。这种制度安排在平衡了我国外贸账户的同时，也遇到了越来越严重的问题。

根据“蒙代尔不可能三角”，从宏观稳定的角度来看，与美元挂钩的汇率制度束缚了宏观稳定管理的手脚。其中，锁定汇率波动导致基础货币被动发行，也使央行失去货币政策的独立性，这对世界第二大经济体来说是非常危险的。

为了将汇率稳定在既定的政策目标范围内，货币当局不得不继续大量购买外汇，由此产生的外汇积累远远超过了基础货币的需求。为稳定基础货币供应，货币当局不得不通过发行央行票据、提高银行准备金率、提供窗口指导等方式对冲外汇增持的影响。

但事实证明，这些对冲政策的效果是有限的，即使是货币当局的各种反制措施也未能避免 2005-2007 年的通货膨胀和资产价格暴涨。过去十年，中国经济主要依靠投资和出口，没有在消费之间取得应有的平衡，这给中国经济发展造成了不可逾越的陷阱。

而且，近十年来，人民币对美元的汇率不仅相对稳定，而且升值了30%以上。事实上，这并不能真正稳定进口成本和出口竞争力，因为中国对外贸易的目标不仅限于美国，而是全球。影响中国对外贸易的汇率不是人民币对美元的双边汇率，而是改变人民币对许多贸易伙伴货币价格的一揽子汇率。

“汇率制度没有好坏之分，只有合适不合适。鞋子舒服不舒服，只有脚知道。目前的汇率形成机制，早已不适应中国经济的步伐。” 中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌、何帆、张明和中国社科院金融研究所副研究员郑连生共同撰写了一篇文章。

事实上，当前汇率政策的最大任务不仅是促进经济持续增长，更重要的是促进经济结构调整。人民币汇率稳定在线性水平，给企业一种汇率永远稳定的错觉，尤其是当中国企业进一步走向世界、投资世界时，货币汇率管理成了首要任务.

2005年至2014年，人民币大部分时间都面临单边升值压力。在这种情况下，没有资金流出的动机，投机性的资金流入动机很强。开放资本账户只会让货币当局更加困难。因此，资本项目开放进程放缓，打击热钱流入成为货币当局的重要任务。

借助跨境人民币贸易结算和香港离岸人民币市场，热钱更方便地从人民币单边升值中套利，热钱流入进一步放大。这些热钱以外汇的形式投放市场，成为基础货币，然后由商业银行通过信贷创造并成倍扩大，成为M2广义货币。债务负担。时至今日，非金融企业的存量债务和地方政府的巨额债务已经成为中国宏观经济的负担，这不能不说与之前的汇率制度有关。

所谓跨境套利，实际上是境内企业以跨境贸易人民币结算为幌子，从香港金融机构借入人民币资金汇回内地使用，以获取资金的金融操作。两地的利率差。一般认为，热钱套利的机制包括利差、汇率利差和汇率利差合二为一。

点差套利是利用内地市场与香港市场人民币利率的差价进行套利。过去几年，内地人民币存贷款利率明显高于香港，为以“内保外贷”为代表的跨境套利提供了空间。近年来，香港银行对内地银行的外币债权从2010年的约3000亿港元增至2014年的约3万亿港元，成为跨境人民币套利的有力证据之一。

外汇套利是利用内地市场与香港市场人民币汇率的差额进行套利。由于香港离岸市场的人民币汇率是由市场供求自发决定的，而内地市场的人民币汇率仍然受到一定程度的干预并受到央行的严格控制，导致香港与内地人民币即期汇率存在差距。往往存在显着差异。

多数时期，由于内地人民币升值预期稳定，香港人民币即期汇率高于内地人民币即期汇率，将刺激企业和居民将人民币从内地转移至港币和美元从香港到内地跨境套利。这种行为也是打着人民币跨境贸易结算的幌子进行的。

过去几年，香港人民币存款的环比增速与人民币升值预期指数存在很强的正相关关系。这意味着，当市场对人民币升值预期明显时，由于香港的人民币比内地贵，居民和非居民都会将人民币从内地转移到香港，这将导致人民币升值。在香港的人民币存款，反之亦然。

人民币跨境套利与人民币跨境套利相结合，意味着在市场人民币持续升值的背景下，居民和非居民可以在香港借入美元，兑换成人民币，​​进行人民币交易通过跨境贸易。结算的变相转移到大陆，投资者可以在大陆投资房地产、股票市场或影子银行产品，从而获得利差和汇差的双重收益。这种跨境套利的规模如此之大，以至于许多国际金融机构都将人民币套利视为“本世纪最重大的货币套利”。

稳定的汇率和较大的顺差导致贸易品部门资源投入过多，非贸易品部门资源投入不足。资源过度流入出口产品和进口替代品的生产，导致净出口增加；流入内地服务业的资源不足，抑制了消费。热钱进入中国，不仅享受中美巨大的利差，还享受人民币升值带来的汇率差，还享受房地产、股票等资产升值溢价.

如果这种情况长期持续下去，不仅会造成居民财富白白流失，还会严重影响宏观经济稳定和金融安全，必须引起高度重视。

1994年外汇体制改革以来，我国经常项目国际收支（主要是货物贸易）连年顺差，2005年以来顺差不断扩大，最高达到10.2007年占当年GDP的1%。2008年国际金融危机爆发后，这一比例逐年下降，2010年以来一直低于国际公认的合理标准。2014年全年，经常项目顺差2197亿美元，同比增长48%，占GDP比重2.1%，比上年提高0.5个百分点年，但仍低于国际公认的合理标准。

2015年一季度，随着货物贸易顺差大幅回升，经常项目顺差飙升至789亿美元，同比增长10.3倍，占比3.4% 同期 GDP。. 这主要是由于国内经济低迷和国际大宗商品价格下跌导致顺差扩大。

当然，这种情况也引起了社会各界的关注。2014年李克强总理访问非洲时指出，外汇储备过多是一种负担。事实上，2012年以来，随着我国外贸形势的变化，外汇储备个别月份出现负增长。

今年8月11日，央行措施突然启动。人民币汇率从8月11日开始连续三天大幅下跌，震动了整个国际金融市场。令市场意外的是，新兴市场货币贬值幅度更大，包括巴西、俄罗斯、委内瑞拉、智利、阿根廷、越南、泰国、印尼、马来西亚等新兴市场国家，此次贬值对国际市场的影响远非如此。出乎所有人的意料。

贬值在第四天戛然而止，随后央行召开新闻发布会宣布，即日起将进一步完善人民币汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商将参考前一日银行间外汇市场收盘汇率，同时考虑外汇供求和主要国际货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。

这次汇率改革首先表现为资金外流。事实上，7月份外汇储备已经出现大幅下降，当月减少了500亿美元。8月人民币汇率大幅下跌后，外汇储备减少900亿美元。9月份，外汇储备减少433亿美元。10月份外汇储备小幅增加114亿美元，但11月份外汇储备环比减少872亿美元。至 34,383 亿美元，而预期为 34,925 亿美元。

事实上，2011年底以来，受内外部不确定、不稳定因素影响，人民币汇率开始双向波动，为进一步推进汇率改革创造了条件。

“8.11”汇率改革在当时引起不少非议。很多人认为，贬值幅度过大，不利于宏观金融稳定，而且发生在股市崩盘后不久。因此，有人认为虽然合理，但时机不对。.

现在看来，这是央行在预期美联储12月加息的情况下推进汇率政策的计划，因为此后人民币汇率波动加剧，然后人民币加入SDR，然后人民币宣布与美元脱钩。美联储加息后，人民币就能稳稳坐在钓鱼台上，在院子里闲逛。而且与其他新兴市场货币不同，它们不能急于站稳脚跟。

随着中国经济的腾飞，其经济总量已跃居世界第二，对国际经济产生了前所未有的影响。同时，人民币仍是与美元挂钩的影子货币，不仅不符合中国经济的现状，也不利于国际经济的稳定。上一届央行行长周小川，人民币国际化成为他的夙愿，加入SDR是最具战略意义的一步。

贸易和外汇改革是同车的两个轮子，共同推动人民币国际地位的提升，将进一步推动人民币结算在跨境贸易中的普及。

大约从2009年开始，中国政府开始大力推动人民币国际化。在推进人民币国际化进程中，央行主要关注以下几个方面：例如，鼓励在跨境贸易和投资中使用人民币进行定价和结算。目前，人民币已成为我国在跨境贸易和投资结算领域使用的重要货币。以香港为代表的人民币离岸金融市场的建立也是最重要的环节之一；香港、台北、新加坡、伦敦等地已发展成为重要的人民币离岸金融中心，其中香港最为重要。

央行还与其他国家或地区央行签署双边本币互换协议，满足境外人民币流动性需求，人民币逐渐成为全球重要的储备货币选择。截至2015年5月，央行已与32个国家或地区的央行或货币当局签署了总额3.1万亿元人民币的双边本币互换协议。目前，已有近30个国家的央行宣布将人民币纳入储备货币范畴。截至2015年4月末，境外央行持有的人民币资产余额达6667亿元。同期，非居民在中国持有的人民币资产达到4.4万亿元。

经过如此大规模的铺垫，11月30日，IMF执董会决定将人民币纳入SDR，SDR货币篮子也相应扩大为美元、欧元、人民币、日元、英镑五种货币。 41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%的重量比，新的SDR篮子将于2016年10月1日生效。

这次欧美尤其是欧洲似乎很欢迎中国加入SDR，IMF总裁拉加德也很热情。事实上，人民币加入SDR，不仅是IMF的要求，包括欧美在内的世界各国也需要人民币加入SDR。 SDR不仅是一种权利，更是一种责任。此次人民币加入SDR非常活跃、高调。加入SDR是人民币国际化战略的关键一步。据统计，如果人民币的实际国际地位与日元相当，那么人民币主权债券的海外需求将达到3000亿美元。相当于英镑，缺口将高达 1. 9 万亿美元。

作为一个庞大的经济体，作为一个政治稳定的经济体，就经济实力而言，目前除了美国之外，就是中国了。在美元强势周期下，只有人民币才能成为国际信用价值框架的副中心。

事实上，美元作为最重要的国际储备货币，以前是具有扩张性的，它为世界各个角落提供流动性，但现在美国自然而然地向内转，其经济自给自足，最明显一是页岩油气的大规模开采，美国石油的自给自足，以中东石油矿藏为基础的石油美元体系解体，制造业回归，石油产量萎缩双赤字。

此时，由于人民币的巨大经济规模和体量，以及内部空间的回旋余地，人民币加入SDR可以起到稳定国际金融市场的作用。中国加入SDR的过程中，有讨价还价、妥协和博弈，也有一定的利益转移。

“现在我的心情可以用六个字来概括：快乐、平静和谦逊。” 12月1日上午，央行副行长、国家外汇管理局局长易纲表达了人民币纳入SDR后的心情。

他表示，人民币加入SDR是一个里程碑事件，意义重大，长期受益。这标志着国际社会对中国经济发展和改革开放成就特别是人民币国际化的肯定。这是中国和世界的双赢结果。

2015年是人民币汇率划时代的一年。8月份人民币汇率突然贬值，改变了市场对人民币长期升值的预期，外界认为人民币正式进入贬值周期。12月，央行推出CFETS人民币汇率指数，人民币正式转为一篮子货币。同时，自2016年1月4日起，银行间外汇市场交易系统每日运行时间延长至北京时间23:30，进一步引入合格境外主体。

据外汇交易中心介绍，CFETS人民币汇率指数与13种货币挂钩，其中美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元的份额为2 1.4%，日重21.4%。元为 14.7%。指数推出当日，离岸人民币兑美元汇率跌破6.56，创四年新低。此后，人民币在离岸和在岸市场连续十多天贬值。

上述信息指向两个结论：一是人民币将逐步与美元脱钩，二是人民币币值可能大幅波动。

先说第一个，人民币和美元脱钩。要理解这个问题，首先要了解之前为什么要钉住美元。人民币汇率改革最早的举措可以追溯到1994年朱富士总理时期统一汇率，实施盯住美元的政策。与美元挂钩有什么好处？美元是世界货币，是世界价值的中心。如果与美元挂钩，就意味着人民币已经成为美元的影子货币。巧合的是，人民币与美元挂钩后，正好赶上美元大跌的时期，人民币也跟着美元走低。货币大幅贬值的这段时期，恰好是中国改革开放的时期。加入世贸组织后，中国正式进入新一轮国际化和世界产业分工链条，使中国真正成为世界工厂。可以毫不夸张地说，与美元挂钩的汇率安排为中国制造业插上了翅膀。

打开美元的K线图，美元指数突破2001年的120高点，随后一路下跌，直至2008年跌至70。之后美元开始触底反弹，反复震荡。2014年6月，新一轮升值开始。中国经济正是在这条曲线中发现了它的秘密。

随着美国经济强劲复苏，欧日经济走弱，美联储加息通道打开，美元新一轮升值势不可挡，可能突破2004年的120点。这个时候，人民币还可以关注吗？美元下跌时盯住美元，对国内经济有利，升值时盯住美元，将毁掉制造业的未来。而如果盯住一篮子货币，那么在当前人民币贬值压力下，兑美元必然下跌，兑欧元和日元可能保持稳定。

瑞信亚洲首席经济学家陶东认为，在经济低迷时期，汇率贬值是正常的。陶东解释说，中国的经济基本面与美国不同。在可预见的未来，中国经济仍将面临各种挑战，而美国已启动货币环境正常化进程。央行现在正在为人民币兑美元贬值铺平道路。

不过，对于一篮子货币来说，人民币在正常情况下估计还是比较坚挺的。如果经济继续下滑，货币和财政政策不足以刺激经济，2016年汇率政策很有可能成为逆周期政策工具。

人民币目前在世界价值体系中后退了一步。它正在谈论与一篮子货币挂钩。事实上，它是在适当贬值后寻找新的价值坐标。当然，当前坐标是一篮子货币。

所以，这一次是真正意义上的大胆改革，一个关键的飞跃，而恰恰是在中国经济下行压力加大的时候，汇率波动和资本外流会不会对房地产、股市等资产价格造成冲击？能不能忍，这方面要在理论上讲清楚，更重要的是要通过实践来检验。

从更广泛的角度来看，人民币作为新兴市场货币，已经追随美元一段时间了。现在长大了，要独立了，能不能稳住，还要看未来的经济发展和新的经济增长点。收购，是一个比较长期的过程。

12月17日，在中国时报举办的第九届机构投资者年会暨金蝉奖颁奖典礼上，国家外汇管理局国际收支司原司长管涛表示，美联储利率可能进入新的水平。周期内，下一轮货币政策引发的新兴市场外汇储备将继续大幅减少。

人们普遍认为，开放经济面临着汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动只能选择的“三重悖论”。最新研究结果表明，开放经济中只存在“双重悖论”。由于资本自由流动是大势所趋，各国只有两种选择：汇率稳定和货币政策独立。即使汇率自由浮动，货币政策也很难独立，就连美联储也不例外。

在全球金融一体化的今天，跨境资本流动形势和新兴市场外汇储备的变化将从流量和存量两方面影响美国金融市场。

12月16日凌晨，美联储主席耶伦宣布加息25个基点，结束为期7年的零利率政策，这无异于宣布部分新兴市场国家世界末日。最先崩盘的是阿根廷比索，其次是阿塞拜疆马纳特，再加上已经大幅贬值的俄罗斯卢布、巴西里亚尔、哈萨克斯坦坚戈，以及其他拉美和东南亚货币，新兴市场货币。有动乱。

阿根廷比索在 12 月 16 日下跌超过 40%，最终收盘下跌 29%。如果你是一个去阿根廷投资的企业家，只是把你的美元换成阿根廷比索，你的财富一夜之间缩水了 30%。.

阿根廷比索暴跌不仅是因为美联储加息，还因为新总统宣布阿根廷比索与美元脱钩。由于美联储加息，美元将不可避免地加速上涨。如果跟美元挂钩，就必须跟着美元升值。这将使本已处于危险之中的阿根廷经济雪上加霜，出口将受到致命打击。

阿根廷比索崩盘的根本原因是经济增长乏力、政府庞大而臃肿、腐败、福利过高，最终导致债务过多。例如，1990 年代阿根廷的经济增长了 50%，而政府支出增长了 150%；在 1990 年代后期，阿根廷大约三分之一的公共支出与地方政府有关。

12月21日，阿塞拜疆货币马纳特兑美元汇率下跌超过50%。与阿根廷比索崩盘的原因不同，阿塞拜疆和俄罗斯的经济都是靠石油出口换取美元，然后以美元为背书发行货币。如果没有石油支持，这个货币发行体系将不可避免地崩溃。油价目前处于 2011 年以来的最低水平，并且仍在下跌。

阿塞拜疆政府并非没有意识到当地货币汇率的风险。他们已经采取了一些应对措施：一是降低汇率，二是消耗外汇储备来支撑本币汇率，三是从盯住美元转为盯住美元和欧元。 . 并表示将考虑实施浮动汇率。截至 11 月底，阿塞拜疆中央银行的外汇储备为 62 亿美元，比上一年的 150 亿多美元减少了一半以上。

那么，与美元脱钩、与一揽子货币挂钩、加入特别提款权、内部经济大调整的人民币，未来将何去何从？作为新兴经济体中最大的国家，人民币能否成为主体？这是世界的关切，也是我们的关切。

事实上，任何改革方案都是理想与现实的妥协，在各种约束下都可能是次优选择。目前的观点分为两派，一是人民币粘美元，更安全；二是继续推进人民币市场化改革。央行当然是后者。

中国社科院张斌建议，要再次加快汇率机制改革，推动汇率决定机制进一步市场化。例如取消中间价管理；明确宣布人民币汇率波动实行年度波动上下限管理，人民币兑美元年波动不超过7.5%；当且仅当人民币兑美元或人民币兑一篮子货币的汇率只有当人民币加权汇率超过年度波动7.5%时，央行才会通过以下方式干预外汇市场量价协调。此外汇率美元人民币曲线，

这是一个比较激进的改革方案，但从国际经验来看，频繁干预外汇市场并不一定能带来比浮动汇率制度更稳定的实际有效汇率。

12月1日，易纲在发布会上强调：“加入SDR后人民币汇率是否会贬值，我认为这种担心是不必要的。” 易纲表示，中国经济仍在中高速增长，宏观经济增长趋势没有改变。同时，中国在货物贸易方面仍有较大顺差，外汇储备也十分充裕。“这些因素决定了人民币没有继续贬值的基础。” 易纲说道。

易纲介绍，加入SDR后中国的汇率制度不会发生变化，但会朝着市场化方向进行改革。目前，我国实行以市场供求为基础、参照一篮子货币有管理的浮动汇率制度。易纲说：“我们的长期目标是保持汇率清洁浮动，届时干预将非常少。” “但当汇率出现一定程度的波动，或者国际资本流动和国际收支平衡发生变化时，央行也会果断适当地进行干预。”

从人民币汇率走势来看，加入SDR后，人民币继续小幅贬值，美联储加息后贬值幅度加大。目前，它在 6.40 附近略有波动。

但随着美国经济持续复苏，美元进入加息通道。有人预测美联储明年可能会加息四次，未来几年还会继续加息。然而，中国国内经济仍处于低迷状态，需要宽松的货币政策来支撑。，这给人民币带来了贬值压力。在人民币进一步市场化、资本项目进一步开放的前提下，如何保持汇率稳定是央行面临的难题。

还有很长的路要走。对于一个新兴市场货币，对于一个经济结构正在发生重大调整的货币，如何摆脱对美元的依赖，走上独立的道路，被国际社会承认为国际货币，同时服务于国内经济的升级和复苏。，这是一个前所未有的大课题。中国央行必须在借鉴国际货币历史的基础上，运用中国智慧进行艰难探索。